北京时间昨晚9点（美东时间10月26日上午9点），Anthropic向美国证监会公开提交了招股书，计划在纳斯达克上市，股票代码ANT。这是全球最前沿的两家大模型公司之一，首次将自己的完整业绩公开于众。
招股书公开当天，几乎重新点燃了美股对人工智能的情绪，纳斯达克综合指数上涨0.82%，费城半导体指数上涨2.82%；而就在上周四，费城半导体指数还曾单日下跌6.72%。这个秋天，在AI市场的不安中，其他公司的上市纷纷被推迟，只剩Anthropic仍在推进，OpenAI则计划到2027年才上市。
这份招股书的重要性在于，过去三年围绕AI争议最大的几个问题——大模型是否能盈利、算力是否会吞噬收入、企业是否真正在使用——首次有了正式答案。此外，这次上市将成为华尔街为AI头部公司定价的基准，并将二级市场投资者带入一场此前主要由风投、主权基金和科技巨头出资的竞赛。
至少到今年上半年，业绩表现不错。2023年，Anthropic全年收入仅为4100万美元，今年上半年已达162.86亿美元，是去年同期的14倍；二季度按会计准则的经营利润为9.74亿美元。上半年账面上807.48亿美元的净亏损，主要源于融资工具的会计重估，不涉及现金支出。
在许多人的理解中，这是“一份漂亮的成长股财报”。但我觉得，这话只说对了一半。 截至6月底，它已签署的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，需在未来近二十年内陆续支付，总额是账上现金和短期投资的四倍多。6月以后，为了锁定更多算力，它又签订了新合同、追加了旧合同，未来至少需支付的金额又增加了约2450亿美元。
这个数字很可能还会增长。AI的需求一再超出预期，连Anthropic自己都曾低估过。英国《金融时报》9月的一篇专栏写道，一年半以前，Anthropic预计2027年全年收入仅为120亿美元，而它今年上半年的收入就已超过这一数字。如果需求继续这样上升，它需要购买的算力只会更多。
这份招股书证明了它的收入已能支付当前使用的算力，但未来这些算力的资金从哪里来，仍无答案。
到目前为止，购买芯片、建设机房的钱，大多由云厂商和芯片商先行垫付，Anthropic再按合同支付。上市后，这部分资金中将有一部分由二级市场投资者承担。他们愿意出多少、按什么价格出，最终取决于它最强的模型能否持续以高于竞争对手的价格出售。
01 收入暂时跑赢了算力
Anthropic的业务分为三层：底层是模型，中间是为开发者提供应用搭建的平台，上层是聊天界面Claude.ai、编程工具Claude Code等自家产品。模型分为Mythos、Opus、Sonnet、Haiku四档，能力和价格各异，客户根据任务选择档次。
2026年上半年，80%的收入按使用量收取，以token计量、按所选模型定价，公司称此为“为智能付费”；另外20%来自订阅。从收入渠道看，48%的收入通过亚马逊、谷歌、微软的云市场销售，由云厂商代收。
为Anthropic贡献收入的主要客户是企业。截至2026年9月30日，过去12个月付费超过10万美元的客户超过11900家，一年前这一数字为超过950家。截至6月底，此类客户超过6000家，贡献了上半年约74%的收入。招股书未点名收入占比超过一成的客户，但客户集中度正在下降。2025年，有两家客户各占收入的12%，合计约11亿美元；到2026年上半年，只剩一家超过10%，占11%。
2024年全年，Anthropic收入为3.86亿美元，2025年为45.85亿美元，增长1088%；2026年上半年为162.86亿美元，是去年同期的14倍。按季度拆分，单季收入在五个季度内增长了约30倍。
今年三季度的收入，根据招股书描述，是2024年四季度1.97亿美元的86倍，据此推算约为169亿美元，环比增速从二季度的144%回落至约46%，但增量并未崩塌，三季度比二季度增加了约54亿美元，二季度比一季度增加了约68亿美元。在我看来，基数效应起了一定作用。
招股书未解释三季度环比增速放缓的原因，但我认为可能与几件事有关：夏季假期客户用量通常下降；8至9月公司加强了对违规客户的清理，此类客户前九个月约占收入的5%至7%；6月美国商务部对Fable 5和Mythos 5实施全球出口限制，公司对所有客户停用了这两款模型，直到更新安全措施后才解除。
这样的收入增速，在人类历史上几乎没有先例；人们常拿铁路、互联网来类比当前的大模型，但从代表性公司的收入增速角度看，这两次技术革命仍无法与大模型相提并论。
招股书明确指出，新模型发布后，企业客户会立即迁移到最新、最强的版本。2025年11月Opus 4.5发布后，收入环比增速从前一季度的48%加快至132%；2026年三季度，超过80%的收入来自过去六个月内发布的模型版本。
从收入质量看，直接服务客户的这部分业务本身利润可观。招股书未披露毛利率，但根据财报附注中分职能的补充表计算，上半年收入162.86亿美元，营收成本23.80亿美元，即每收入1美元，直接服务客户的算力仅花费约15美分，毛利率约85%（营收成本不含支付给云厂商的渠道费）。资金主要投向下一代模型，训练模型的算力计入研发费用，上半年研发费用为97.41亿美元，约占收入的六成。
从经营利润看，2026年二季度，Anthropic按会计准则的经营利润为9.74亿美元，经营利润率8%；按公司剔除股权激励等调整后的口径为19%；一季度仍亏损16.67亿美元。这种盈利能力也反映了公司的反常之处，科技公司增速最快时，通常也是投入最重、亏损最多的时候，但Anthropic却反其道而行之，上半年合计经营亏损已收窄至6.93亿美元。
翻阅公司的三张报表，对利润的一个重要贡献是时间差。Anthropic的算力大多为多年期长约，通常提前12至18个月签订，从供应商交付算力并可供使用之日起，按合同付款，无论使用多少均需支付；而收入则基于客户当期的实际使用量。
因此，一个季度需支付的算力费用在一年多前就已基本确定。今年上半年，客户用量增长快于预订的算力，每1美元算力费换来的收入因此增加了数倍。2025年一季度，Anthropic每收入1美元，需在算力和基础设施上花费2.51美元；到2026年二季度，这一数字降至0.48美元。
但这仅适用于当前这批算力。公司在招股书中预告，下一批大量新算力上线时，费用将先于收入入账，利润率可能大幅下降。鉴于当前利润相对微薄，公司不排除重新陷入亏损。
至于昨晚刷屏的807.48亿美元净亏损，主要源于一笔会计重估。使用可转换票据等工具融资的公司，上市前账上通常会有这一项。估值上涨后，票据未来可换得的股份价值增加，负债随之重估，增值部分记为亏损。
从现金层面看，截至今年6月底，Anthropic的现金和短期投资合计1316.51亿美元，上半年融资活动净流入达1107.74亿美元，大部分来自发行优先股。同期经营活动现金流为正39.29亿美元，这是招股书各报告期内首次转正，而2025年全年仍为负26.37亿美元，表明经营本身已能产生现金，但半年内产生的现金规模有限。
这笔钱看似充裕，但需要支出的地方更多。截至6月底，公司已签署的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，需在未来近二十年内陆续支付，其中2030年前需支付的金额尚未披露，总额是现金和短期投资的四倍多。
Anthropic的收入已追上当前使用的算力，利润和经营现金流均证实了这一点。但未来约5870亿美元的算力承诺，靠经营赚来的钱远远无法覆盖。资金从何而来、以何种节奏到位，是这家公司上市后最现实的问题。
02 最强的模型，能一直卖得贵吗
2020年1月，Jared Kaplan、Sam McCandlish、Tom Brown和Dario Amodei等人在OpenAI发表了论文《Scaling Laws for Neural Language Models》。这篇论文是当前大模型最重要的理论基石之一；也正是这批人，在2021年因理念分歧离开OpenAI，创立了如今的Anthropic。
在Anthropic的招股书开篇，他们给出的判断颇具浪漫主义色彩：人类历史上首次，智能成为可建造之物，推理、分析、决策和创造的能力可以规模化生产、按需取用，对全球经济的影响将超过工业化、电力、半导体和互联网。
这句话有两种解读：一种是Anthropic管理层在画大饼；另一种则是，这是他们的真心话。这批人在OpenAI撰写了缩放定律，离开后创立的Anthropic将“安全与能力共同推进”写入了立身之本；如今，他们又依据这条规律下注，签下了远超现金的算力合同。
Anthropic今天的增长奇迹，底色源于前沿模型的收入。企业客户愿意为最新、最强的模型支付高价；公司为算力签署的巨额长约，押注的也正是这一点。这些合同背后的预期，并非“AI需求会增长”——这一点无人质疑——而是前沿模型能持续维持前沿价格。
这个预期为何重要？只要前沿模型的溢价存在，利润便随之而来，融资也会跟进，下一批算力的资金就有了着落；一旦溢价变薄，算力按合同全价支付，收入却按降价后的价格收取。因此，关注这家公司时，应紧盯的不是增速，而是前沿溢价能维持多久。
管理层为何相信前沿能持续领先？答案在于Scaling Law（后来被称为缩放定律，即AI能力随模型规模、训练数据和算力的增加而可预测地提升）。
根据缩放定律，投入的算力越多，模型越强；模型最强的公司会吸引客户，且客户会将最多任务交给它。因此，提前锁定算力，就等于锁定了前沿位置。 管理层在招股书中也写道，在可预见的未来，需求将超过供给，瓶颈在于算力，且大部分需求将集中于最前沿的模型。
这一判断在招股书中最有力的证据是净收入留存率。
截至2026年9月30日，这一数字约为900%，意味着一年前已付费的企业客户，最近一个季度的支出是去年同期的约9倍。作为对比，云数据公司Snowflake在2020年上市时的招股书中，这一数字为158%，在云软件公司中已属罕见高水平。尽管两家公司统计口径不同，但量级差距极大。
而且，这种增长发生在降价的同时。根据招股书，Opus 5.5完成同一任务的成本比上一代Opus 5低约40%，依靠算力效率的提升，公司利润率并未因此受损。价格下降，老客户支出反而增长数倍，至少到今年三季度，客户愿意为前沿模型付费，是有数据支撑的。
但将目光转向招股书之外，前沿模型的溢价正受到两方面的挤压。
第一方面来自OpenAI。《华尔街日报》10月7日援引OpenRouter的统计称，在约12万家使用两家模型的公司中（样本以AI原生初创公司为主），年初Anthropic占据了四分之三的支出，到9月已与OpenAI大致持平。在此之前，OpenAI在6月推出了主打低价的GPT-5.6系列，随后又将其中两款分别降价80%和20%。
第二方面来自开源模型。据英国《金融时报》9月27日报道，在开发平台Vercel的AI网关上，开放权重模型处理的token占比，已从去年12月的7%升至今年8月的56%；AT&T约40%的AI工作负载已交由开放权重模型处理，并计划在一年内将这一比例提升至70%。
面对这两股压力，Anthropic的策略是通过降价换取用量，再依靠效率守住利润。缩放定律能保证前沿模型越来越强，却无法保证它始终能卖出溢价。 在我看来，前沿溢价能维持多久，取决于Anthropic降价速度与效率提升速度之间的较量。
押注于此的，也不仅是Anthropic一家。英国《金融时报》9月20日援引摩根士丹利的统计，七家云厂商和芯片商的表外承诺与信用支持已超过3.1万亿美元。前沿溢价能维持多久，关系到整轮AI投资的回报。
03 结语
招股书中，发行价区间、发行股数和募资额目前均未披露。市场估值说法在1.5万亿至2万亿美元之间，此前投资者普遍预期约2万亿美元；据路透报道，10月14日投资者日后，由于三季度环比增速放缓，部分投资者讨论的估值降至约1.5万亿美元。
在我看来，这个价格买的并非今天的Anthropic，而是一家收入达到当前三倍左右、利润率升至三成的Anthropic。
按微软目前约29.7倍的市盈率粗略计算，2万亿美元对应每年约674亿美元的净利润，这大致相当于Anthropic三季度收入年化后（约678亿美元）的全部；假设净利率达到30%，收入需达到三季度年化的3.3倍，按1.5万亿美元计算也需2.5倍。
但这个价格不仅决定投资者是否买得贵，也决定Anthropic算力资金的来源。招股书写道，其算力至今主要依赖云厂商的安排来融资，若想减少对合作伙伴的依赖，就必须凭借自身信用获得资金。上市是第一步，据路透报道最多募资1000亿美元，粗略计算按2万亿美元估值需让出约5%的股份，按1.5万亿美元则约6.7%。
算力合同通常无论收入多少均需支付，资金不足时也有后手。谷歌和亚马逊合计还有350亿美元可按条件提取的额度，可根据近期股价转换为无表决权股份；博通420亿美元额度仅能支付设备租金，可按近期股价打九折转股。合作伙伴出资，换走的是股份；招股书自身指出，谷歌和亚马逊同时是它的投资者、客户和竞争对手。
因此，在我看来，这次上市真正要回答的问题，是一家做前沿模型的公司，能否不依赖云厂商和芯片商的资本，自行承担算力成本。 到目前为止，它尚无法做到；上市后，二级市场将首次承接其中一部分。它能否获得投资级评级，未来新算力的资金是自行融资还是依靠合作伙伴换股，将逐步揭晓答案。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
本文来自微信公众号“躺平指数”，作者：躺姐，36氪经授权发布。爱游戏体育资讯